隨著外匯占款增長規(guī)模的臺階式下降，人民幣基礎貨幣投放的邏輯正在改變。再貸款正成為基礎貨幣補充的重要工具。此外，在利率市場化背景下如何降低社會融資成本，也是目前貨幣政策的重要考量。

　　據(jù)《第一財經(jīng)日報》了解，為了更好地確定和引導中期政策利率，央行[微博]正在創(chuàng)設一種新的基礎貨幣投放工具——抵押補充貸款(PSL，全稱初譯為Pledged Supplementary Lending)。從PSL的定義、期限來看，和再貸款非常類似，或將逐步取代再貸款。推出PSL的目標，是央行試圖借PSL的利率水平，打造出一個中期政策利率。

　　在經(jīng)常賬戶順差水平大幅下降、外匯占款大幅下降的背景下，中國央行終于獲得了基礎貨幣調(diào)控的主動權。再貸款、定向降準等工具頻出。央行在資金市場價格引導上，也日漸建立起了彈性利率走廊框架。但短期利率走廊難以傳導到中長期利率水平，通過PSL打造中期政策利率，如此，新時期央行政策框架，已經(jīng)可以被定義為——彈性利率走廊+中期政策利率。

　　維持準備金率高位

　　以利央行調(diào)控“主動權”

　　貨幣政策從數(shù)量型工具調(diào)控體系到價格型工具調(diào)控體系，需要一定的條件，即央行能主動掌控基礎貨幣吞吐。從2003~2013年這10年，基礎貨幣主要是外匯占款供給，而外匯占款供給是被動的。中國央行只能回收而不能提供基礎貨幣，這導致了數(shù)量型工具調(diào)控體系為主的格局。

　　2013年左右至今，中國經(jīng)常賬戶順差水平大幅下降，外匯占款增長下臺階，央行對基礎貨幣調(diào)控才開始擁有吞吐的主動權。

　　在這種情況下，央行試圖建立起中央銀行對市場利率的調(diào)控機制以穩(wěn)定短期利率水平，同時還建立中期政策利率以穩(wěn)定社會融資成本，或者引導融資成本在比較合理的水平上。

　　“中央銀行有許多渠道可以滿足市場的資金需求，不一定非得動用存款準備金。因為當央行下調(diào)存款準備金率之后，這部分資金的主動權就掌握在了商業(yè)銀行手中，在目前貨幣存量較多的情況下，這顯然不利于穩(wěn)定總量。從這個角度說，存款準備金率實際上是可以暫時不動的。”一位央行人士稱，同時，央行對法定存款準備金和超額備付金都是付息的，這些利息肯定不能與資金用于放貸款獲得的收益相比，但仍然是可以覆蓋其存款成本的。

　　如此，可以說，只要不出現(xiàn)大幅的資本外流、資本外逃，為了這種基礎貨幣吞吐的主動權，央行將維持總體存款準備金率水平的相對高位，在基礎貨幣緊平衡上發(fā)揮央行的調(diào)控主動權。

　　在緊平衡之下，央行可以借逆回購、再貸款、定向降準、PSL等很多工具體系來調(diào)控基礎貨幣，并且賦予某些政策性、結構性功能。不過，央行目前并不公布再貸款利率，包括未來PSL利率的公開性也存疑，不公開又試圖引導中期利率水平，則是市場疑問。

　　定義PSL

　　2008年金融危機之后，以美、歐、日、英主要發(fā)達經(jīng)濟體為代表，進行了大量的央行投放基礎貨幣的創(chuàng)新。這為中國央行的基礎貨幣投放創(chuàng)新起了很好的探路作用，中國央行將創(chuàng)設的一個新型工具將加入這一陣營——抵押補充貸款(PSL)。

　　據(jù)記者了解，央行目前正在研究PSL的創(chuàng)設，其目標是借PSL的利率水平來引導中期政策利率，以實現(xiàn)央行在短期利率控制之外，對中長期利率水平的引導和掌控。自2013年底以來，央行在短期利率水平上通過SLF(常設借貸便利)已經(jīng)構建了利率走廊機制。

　　PSL這一工具和再貸款非常類似，再貸款是一種無抵押的信用貸款，不過市場往往將再貸款賦予某種金融穩(wěn)定含義，即一家機構出了問題才會被投放再貸款。出于各種原因，央行可能是將再貸款工具升級為PSL，未來PSL有可能將很大程度上取代再貸款工具，但再貸款依然在央行的政策工具籃子當中。

　　在我國，有很多信用投放，比如基礎設施建設、民生支出類的信貸投放，往往具有政府一定程度擔保但獲利能力差的特點，如果商業(yè)銀行基于市場利率水平自主定價、完全商業(yè)定價，對信貸較高的定價將不能滿足這類信貸需求。央行PSL所謂引導中期政策利率水平，很大程度上是為了直接為商業(yè)銀行提供一部分低成本資金，引導投入到這些領域。這也可以起到降低這部分社會融資成本的作用。

　　構建利率框架籌謀利率市場化

　　央行為什么不通過總體降低基準利率水平，來實現(xiàn)總體的社會融資成本的降低？比如通過降低基準利率來實現(xiàn)。這可能體現(xiàn)出央行試圖通過較高的總體利率水平，推動有關行業(yè)的去杠桿，體現(xiàn)出“壓”；但在要“?！钡幕?、民生領域則直接定向降低其利率水平。通過維持利率的某種“雙軌制”，試圖約束市場價格資金往基建等領域配置，但這是否可以起到降低基建等領域對資金的“虹吸效應”，還有待檢驗。

　　央行在短端構建彈性利率走廊機制，在中長端通過PSL構建中期政策利率，這和利率市場化改革是否相關？

　　央行行長周小川在3月“兩會”期間答記者問時曾提到，利率市場化很可能在最近一兩年實現(xiàn)，并提到在利率市場化過程中，利率在短期內(nèi)可能會上行。

　　但是，企業(yè)是否存在財務軟約束，包括銀行自身是否存在軟約束，市場主體對利率是否足夠敏感，決定了利率市場化的快慢或成敗。在這種背景下，央行認為，除了放開存款利率上限，央行對市場利率的調(diào)控能力成為利率市場化成敗的關鍵。

　　而“彈性利率走廊+中期政策利率”，就成為央行對市場利率調(diào)控能力的兩大思路。未來央行對中期政策利率的引導，需要未來PSL工具規(guī)模上大幅提升。

　　跟上世紀90年代一樣，如果銀行體系的資金大量來自于央行，存貸比可能將成為銀行業(yè)信貸投放的主約束工具。目前在修訂《商業(yè)銀行法》之前，監(jiān)管部門已經(jīng)在通過調(diào)整分子、分母進行變通，真正最終解決存貸比問題有望在明年《商業(yè)銀行法》修訂之后。

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